企业做大做强离不开融资，世界500强几乎没有不是通过外部融资发展壮大的。股权融资作为一种重要的融资方式已经成为我国经济生活中极其活跃的一个组成部分。中国创业和成长投资市场已经排名世界第二，进入全民创投的时代。 “大众创业、万众创新”使得资本市场非常活跃，资本江湖风起云涌，对赌协议类纠纷也大量出现。
所谓对赌协议（Valuation Adjustment Mechanism，VAM），其准确称呼应为“估值调整机制”，是股权投资者根据企业实际经营状况对投资条件加以限制，在对企业未来经营效益不确定的情况下，按企业未来实际经营绩效决定投资及其对价。
对赌协议类纠纷一般标的额比较大，涉及公司法、合同法、财会制度及其它法律规范，法律关系相对复杂。我国目前对“对赌协议”类条款也缺乏针对性的立法或司法解释，由于律师、法官、法律学者、投资人等看法不一。最高人民法院关于对赌第一案（海富、世恒案）的判决似乎给了我们一个解决纠纷的标准答案，然而，事后风云再起，有关裁决与“标准答案”相背离，这是对最高院看法的颠覆吗？其价值取向又是什么呢？本文通过对法院、仲裁委员会的两个案例进行剖析、对比来分析对赌协议的法律关系并总结一定的规律。
律师、企业家、公司高管、法务，在这个全民股权投融资的时代不得不对“对赌协议”有所了解，但愿此文能对您有所裨益。本文授权法务之家发布，转载请注明来源和作者。
一、对赌第一案（海富投资诉甘肃世恒对赌协议案）探析
案例背景情况
2007年11月1日，苏州工业园区海富投资有限公司（“海富公司”）作为投资方与甘肃众星锌业有限公司（后更名为“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”，“世恒公司”）、世恒公司当时惟一的股东香港迪亚有限公司（“迪亚公司”）、迪亚公司的法定代表人陆波（也是世恒公司的法定代表人），共同签订了《增资协议书》，协议中关于业绩对赌部分的内容为：
1、海富公司增资2000万元人民币取得世恒公司3.85％的股权，其中114.7717万元列为注册资本， 1885.2283万元计入资本公积金。迪亚公司持股96.15％。(世恒公司注册资本增加至399.38万美元约2980万元人民币，海富为其估值约5.26亿人民币，溢价16.66倍)
2、《增资协议书》第七条第（二）项约定：世恒公司2008年净利润不低于3000万元人民币；如果世恒公司2008年实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司予以补偿，如果世恒公司未能履行补偿义务，海富公司有权要求迪亚公司履行补偿义务；补偿金额的计算公式为“(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额”。
3、2010年10月20日前上市及相关股权回购约定。以世恒公司的净资产年化收益率是否达到10％确定回购价格。
触发纠纷：
因世恒公司2008年度实际净利润仅为26858.13元，未达到《增资协议书》约定的该年度承诺净利润额。2009年12月30日，海富公司向法院提起诉讼，请求判令世恒公司、迪亚公司、陆波向其支付补偿款1998.2095万元。
诉讼过程及裁判要点
一审
一审法院将对赌条款的合法性列为审理的焦点问题之一，认为《增资协议》中关于世恒公司2008年底实际净利润完不成3000万元，海富公司有权要求世恒公司补偿的约定，不符合《中华人民共和国中外合资经营企业法》第八条关于企业净利润要根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定，违了法律、行政法规的强制性规定，该约定无效，故海富公司依据该条款要求世恒公司承担补偿责任的诉讼，依法不能支持。
二审
二审法院认为：当事人间关于如果世恒公司不能完成目标利润，则需与另一股东迪亚公司共同向海富公司以相应补偿的约定，违反了投资领域风险共担的原则，成为明为联营，实为借贷，应认定无效。海富公司投入的人民币2000万元中，除已计入注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元的性质应属名为投资，实为借贷。由世恒公司、迪亚公司共同返还海富投资本金1885.2283万元及占用期间利息。海富公司歪打正着，基本达到了诉讼目的。二审判决下达后，世恒公司向最高院提请再审，请求撤销二审判决，维持一审判决。
再审
最高人民法院再审判决认为：
1.投资者与目标公司对赌协议无效：《增资协议书》中约定，如果世恒公司实际净利润低于3000万元，则海富公司有权从世恒公司处获得补偿。这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益，因而无效。（公司法第20条、中外合资经营企业法第8条、合同法第52条五项，具体法条详见文尾。）
2.投资者与目标公司股东对赌协议有效： 在《增资协议书》中，迪亚公司对于海富公司的补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
最高院撤销甘肃高院的二审判决，并判决迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2095万元。
对再审判决的解读：
1、投资方对目标公司的投资为什么不构成“明为联营，实为借贷”？
《最高人民法院关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》出台于1990年。当时联营是我国企业之间、企业与事业单位之间横向经济联合的法律形式。但是，随着公司法、合同法等法律的出台，联营存在已经很少。
2、在此我们对股权与债权（借贷）做一个比较：
股权：（1）公司资本，溢价也成为公司资本；（2）成为股东；（3）回购行权有条件；（4）利润分配方式、比例有规定，盈利比例不封顶；（5）利益实现比债权劣后，且可能损失本金
债权：（1）是债权人身份，不是股东；（2）到期收回本息，不论任何事件；（3）优先于股权受偿；（4）年利率不超过24%及年利率不超过36%的封顶规定；（5）理论上不损失本金
本案中海富公司对世恒公司的投资是根据对世恒公司的估值计算所得的世恒公司股权的价格，并依据相应的价格认购了世恒公司新增的注册资本，是一种典型的商业投资行为。而不是借入一定的本金，在约定的期限内还本付息。
3、为何最高法院再审认定PE投资者与目标公司的对赌协议无效？（目标公司对投资方的货币补偿条款无效）
根据中国公司法理论及相关规定，股东可从公司获得财产的途径：依法分配利润、减资退股、清算分配剩余财产，除此之外股东无权直接从公司取得公司财产，否则是对公司及公司债权人权益的损害，有可能被认为构成股东滥用股东权利。此外还涉及资本公积金专用性、变相抽逃出资等相关问题。
4、最高法院再审判决为何认可股权投资者与股东之间对赌协议约定的合法性
最高法院再审判决纠正了一、二审法院完全否定对赌协议效力的态度，肯定了当事人就股东迪亚公司对投资者海富公司的补偿承诺不损害公司及公司债权人利益，不违反法律法规的禁止性规定，是当事人的真实意思表示，是有效的。
二、仲裁对赌案例分析(中国国际经济贸易仲裁委员会在2014年作出裁决)
基本案情（由于案件真实信息不能公开，本案例中的数字、名称等相关信息做了修改）
2011年3月，公司A、与目标公司B及其唯一的股东C签订了《增资协议》，A向目标公司B投资。《增资协议》约定：
1、A向目标公司B增资1000万元(20万元计入注册资本，其余计入资本公积)，增资完成后，目标公司B的注册资本由180万元变为200万元，其中，A持有目标公司10%的股权， C持有目标公司90%的股权。
2、业绩承诺条款的主要内容：目标公司B在2011年度的税后净利润不低于1000万元人民币，若净利润低于上述标准，则B、C对A进行现金补偿。
3、股权回购条款的主要内容：当目标公司B任何一年净利润低于业绩承诺标准，C要受让A持有的目标公司股权，B对受让义务承担无限连带责任。
触发纠纷：
进入2012年后，经审计，B在2011年的净利润为800万元，没有完成约定目标。2012年12月，A向贸仲提起仲裁，要求B和C根据《增资协议》的约定进行业绩补偿和股权回购。
争议焦点
案件的争议焦点法律问题是：业绩承诺条款及股权回购条款是否合法有效。
1、目标公司B与大股东C的主要观点 ：
(1)业绩承诺条款为保底条款，应归于无效。
(2)该约定损害了C及其债权人的利益，是抽逃出资，应属无效。
(3)股权回购是保底条款，是抽逃出资，故应属无效。
2、投资人A的主要观点 ：
(1)业绩承诺及股权回购并非保底 ，各方当事人不是联营合同关系，是公平自愿的合同
(2)目的并不是获得固定回报，而是估值调整，用来平衡交易双方利益，减少交易风险
(3)业绩承诺及股权回购条款不违反法律法规强制性规定。
(4)从商法的立法精神考量亦应尊重该条款的效力。
3、仲裁结果：比对赌第一案更进一步
仲裁庭最终作出了比最高人民法院在海富投资案中的司法观点更进一步的裁决，认定投资人A、与目标公司B、大股东C之间的业绩补偿条款和股权回购条款合法有效，目标公司B未完成承诺的业绩，B、C应支付现金补偿，且C应回购股权。
对仲裁结果的解读
1、仲裁庭的法律立足点和价值取向是什么？
本案中，无论是对股东与股东之间，还是股东与公司之间，仲裁庭全面认可了业绩补偿条款和股权回购条款的效力，裁决所反映的核心价值追求即当事人的意思自治和对契约精神的推崇与尊重。对稳定股权投资信心、维护市场交易秩序起到了积极作用。
2、是否侵犯了债权人的利益？
评价是否侵害债权人利益的前提是存在债权人，且债权人的债权因公司与股东之间的对赌在清偿上受到影响。如不存在上述情形，则不应一概而论的认定实现对赌条款时必然侵害债权人的利益。在无债权人主张撤销权的情况下，不应对条款是否具备可撤销的情形主动审查。
三、总结
我国虽然不是案例法国家，但最高人民法院（下称“最高院”）对某一类型的案件作出的判决，对后续司法实践仍有很强的指导意义，尤其是类似于“海富案”这种已经过二审法院判决但由最高院提审的案件。自2012年最高院就“海富案”作出判决后，各地人民法院对“对赌条款”的效力认定，均遵循着海富案判决的精神。
（一）最高法院思路：
1、立足公司法，体现了意思自治与相关方利益保护的衡平精神；
2、分清对赌对象区别对待：投资方与目标公司对赌可以有效（没有其他无效事项的情况下）、与股东对赌无效；
3、关于资本维持原则和债权人保护的问题：投资方与目标公司对赌，严格遵循资本维持原则、注重考虑债权人保护问题。
（二）本案仲裁思路：
1、立足合同法，对契约精神的推崇与尊重（强调股东自治和股东利益最大化）；
2、投资方与目标公司、与股东对赌都可以有效（没有其他无效事项的情况下）；
3、关于资本维持原则和债权人保护的问题：投资方与目标公司对赌，按照减资程序走，如果履行了减资的法定程序，包括对债权人通知保护程序，这样可以认定为有效（私权利、民间纠纷解决机制）。
虽然现实中可能大部分对赌协议类诉讼纠纷是在仲裁委员会解决，但由于仲裁委员会不是全国统一的裁判系统，仲裁员的身份背景多样，加之仲裁文件的不公开，因此仲裁系统并没有高度统一的裁判认识，以上总结的思路仅仅是部分仲裁员、专家、学者的认识，具有一定的借鉴意义，但总体上仲裁系统的裁判思维可能比法院系统更开放一些。
（三）制定对赌条款及诉讼中如何借鉴法官、仲裁员的审判思路，可以从以下方面考虑：
1、合同条款与争议条款的协调
2、对诉讼案件大致方向的预测
3、法官的特点与仲裁员的选择
4、法院对仲裁裁决执行的制约
四、忠告
（一）对融资方的忠告：
1、目标保守一点：要实事求是地描述公司的盈利能力和前景，把未来的经营风险估计的足一点，把收益目标定的保守一点；
2、弄清法律后果：充分注意到投资者行使投资合同约定的对赌权利的法律后果，否则就有可能自己套死自己，甚至失去企业的控制权；
3、借助外力财务顾问与法律顾问：面对风险投资机构时，由于相关融资与法律经验不足，常常处于任人宰割的弱势地位 。
（二）对投资方的忠告：
1、尽力避免与目标公司进行对赌；避免涉及固定投资回报；注意对赌的公平性，避免一方只享受权利而不实际承担经营风险的“单向对赌”安排；
2、加强尽职调查工作。
（三）对律师的提示：
1、对赌协议中的内容要具体问题具体分析，不能机械处理问题；
2、借鉴法官、仲裁员的裁判思维起草对赌条款、预防纠纷、解决纠纷。
（四）建议立法机关针对对赌协议及时出台规范性法律文件。
